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螺纹现货先跌后稳，长短流程亏损范围扩大

　　5月第4周螺纹钢期现市场先跌后稳，周五现货受盘面上涨影响略有企稳，但整体成交依然偏弱。杭州地区现货成交价格跌至4640元/吨。周内全国各地区主流成交价跌幅在20-80元/吨左右。同比来看，上海地区的现货价格已经跌至去年5月调整后的低点。

　　从利润角度看，华东地区长流程即时利润螺纹好于热卷，螺纹即时利润234元/吨左右，热卷即时利润周内基本在盈亏平衡线上下挣扎。而从炉料的库存生产利润来看。螺纹、热卷均已进入亏损状态。

　　就短流程而言，废钢成本跌幅不及钢价，电炉的亏损在钢价的下跌过程中进一步扩大，华东地区电炉平电利润跌至-240元/吨。

　　值得注意的是，在炉料共振下跌的过程中，废钢相对于铁水的性价比在逐步上升，叠加目前长流程亏损范围扩大的情况，若后期需求环比需求增量依然有限，减废钢或将逐步向减铁水蔓延。

铁水增钢材减，关注废钢相对性价比

　　5月第4周247口径铁水产量小幅增加1.35万吨至240.9万吨。虽然根据钢联调研，新疆、甘青宁区域部分钢厂由于库存累积和利润亏损开始联合减产，但唐山地区的高炉开工率和产能利用率并未出现环比的下降，两者分别小幅回升0.6%和0.8%。导致整体铁水产量并未随着长流程亏损范围的扩大而回落。

　　就电炉端而言，随着亏损程度的进一步加深，85家独立电弧炉开工率和产能利用率均环比下降，环比降幅分别为1.7%和3.4%。

　　在目前长流程亏损范围有所扩大，且绝对值接近历史同期高位的情况下，我们认为后期铁水端环比的增量空间在逐步缩小。若需求短期环比没有明显的好转，钢材自身供需两弱的格局下炉料现货的价格压力也或将持续，焦炭短期或有企稳，由提降转提涨的难度较大。

　　从具体的成材产量变化上看，螺纹、热卷及五大材总产量均环比下降。螺、卷产量分别环比下降1.2万吨和9.6万吨，五大材产量合计减少14万吨左右。

　　对比铁水环节和钢材环节的产量变化，呈现出了明显的铁水增、钢材减的趋势，铁元素的减产依然集中在废钢环节。

　　所以从黑色产业链负反馈的程度来看，需求弱+库存累-导致供给减量-炉料成本下移的路径目前尚未充分演绎。虽然焦炭、铁矿价格已有松动，但铁水环节的供给依然受到废钢的保护。

　　但值得注意的是，随着电炉减产范围的扩大以及长流程添加废钢比例的进一步减少，废钢价格的下跌也使得其相对于铁水的性价比进一步凸显，铁废价差在本周也有所收窄。若需求的恢复不及预期，去库速度也偏慢，钢材长流程的成本仍有下移的空间。

二线商品房成交边际好转，微观建材需求弱势未改

　　中观需求层面，地产端在购房刺激政策力度不断加大的背景下，部分二线城市的商品房成交开始显现出回暖的迹象。截止到5月下旬，以杭州为代表的二线城市商品房成交面积环比5月上旬的低点有明显好转。(但从一线、三线城市和总的30城口径来看，政策出台后商品房成交环比的改善幅度依旧有限，与去年的同比降幅也没有明显收窄。

　　就地产用钢需求来说，从政策宽松-房价、成交回暖-开发商资金缓解-新开工、赶工强度上升的路径仍然在传导过程中，微观层面的建材需求也依旧孱弱。但部分政策宽松力度较大，且经济发展有明显优势的城市的销售已经开始好转。

　　从微观层面看，螺纹表需维持了自3月末以来的弱势，华东地区疫情管控放松前，表需尚难出现明显的环比增量。周度螺纹表需308万吨，环比上周减少2.5万吨，同比去年下降18%。

　　从其他建材品种：水泥、混凝土的表现来看，混凝土产量较前期有所回补，但水泥出货表征的下游需求依然偏弱，需求环比的恢复斜率依然较低。

　　后期来看，由于去年6-7月份淡季需求较低，6月上海全面复工复产后，前期挤压的部分需求在环比上的回补或将使得需求同比层面的降幅明显收窄，若叠加较快的库存去化斜率，届时去库周期内的钢材价格或将存在一定向上的驱动。

库存累积指向减产扩大，关注复工后库存去化速度

　　最近一周螺纹厂库增、社库减、总库存减，但同比来看，整体库存均处于往年同期高位，累库主要集中于上游。利润的亏损和库存的累积是导致螺纹减产的两大主因，目前来看，在上海全面复工，华东地区需求边际回补的预期下，叠加长流程螺纹也尚未亏损，华东区域内现金流较为健康的钢厂减产动力有限，更多的在保障铁水量的前提下通过废钢增减来控制钢产出。

　　所以在复工后的需求绝对高度没有明显证伪之前，铁水的成本或难以出现明显的主动坍塌，长流程的高炉成本对盘面的支撑依然存在。另一方面，由于去年淡季的低基数效应，6-7月的去库速度也将大概率优于去年，螺纹阶段性的去库将是价格反弹的基础。但若稳增长下的需求恢复高度没有超预期的表现，全年尺度上螺纹的反弹高度或将继续受限于电炉成本。

估值：贴水收窄、接近成本，10合约盘面估值中性

　　截至上周五收盘，螺纹10合约盘面相对杭州现货4649有64元/吨的贴水，贴水幅度较历史同期水平略偏低，但结合盘面接近华东地区高炉成本，盘面螺纹估值中性。

　　从螺纹10-01合约间价差的角度看，从4月初螺纹盘面单边下跌开始，近远月价差先跌后稳，5月第4周在70-90的区间内震荡，历史同比处于偏低位置，结合基差和月间价差的性价比看，在需求回补、成本不主动发生坍塌，螺纹现货企稳回升的时间段内10-01月间价差存在一定的反弹空间

　　短期在需求没有彻底证伪，且环比有回补空间的情况下，长流程钢厂集体联合减产存在一定难度，所以长流程的成本支撑依然有效。目前华东地区即时成本约在4530元/吨左右。但动态来看，若需求环比回升的高度有限，且地产端用钢强度整体偏弱的氛围没有明显改善，随着废钢价格的下移及其相对于铁水性价比的凸显，铁矿、焦炭价格所受到的废钢保护作用或将趋弱，届时随着减产范围的进一步扩大，长流程成本也存在进一步下移的可能。按铁矿130美金，焦炭3200(港口再降100元/吨)测算的华东地区长流程即时利润在4460元/吨左右，盘面螺纹向下的成本牵引在需求疲弱的大环境下依然存在。

（文章来源：申银万国期货）

文章来源：申银万国期货

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